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Prima di te non esistevano gli abbracci

abbraccioChe poi: non lo sapevo mica se saresti venuta. Certo, mi eri sembrata contenta quando ti ho detto dei biglietti
Sembrava non aspettassi altro.
Però poi, vallo a capire, quel sabato pomeriggio tutto taceva.
Un like a una foto pubblica (che solo quelle puoi vedere), subito ritirato.
E poi silenzio. Lo avresti preso quel treno?
Ma si, certo, andiamo, certo che lo avresti preso!
Saresti venuta e ci saremmo amati come prima, anzi più di prima, chè i drammi fomentano, si sa.
Ed io ero nervoso.
Erano le 19, e non sapevo nulla.
Lungi da me il prendere e scriverti.
Meglio l’ansia
Un groppo in gola,che poi scende, giù giù, e si stringe allo stomaco;
Non ce la faccio a star fermo; e allora giù di trazioni; una serie da 10, una da 8 , e ancora altre 8; ma ancora quel groppo. Neanche la fatica fisica lo scioglie; e allora via di piegamenti, una serie, un’altra; i tricipiti iniziano a bruciare; mi viene da ridere.
Va a finire che mi spompo prima del tempo, cazzo di figura ci faccio. “Eh no, sai, sono stanco”
Com’era quella battuta? “hai tutta l’aria di chi ha fatto troppe flessioni senza una donna sotto”.
Fanculo, basta.
Le 19.30, e i Metallica non mi dicono più nulla, seek and destroy di sta ceppa
Vado a docciarmi.
Mi rilasso; mi piace il getto addosso; i muscoli si distendono.
Sono calmo; fatico ad alzare il braccio destro, ma andrà via presto

8 e trenta. Mi vesto ed esco.
Arrivo in stazione, in anticipo
Un tipo che suona il piano; è bravo, fa un intro dei Genesis, da Selling england by the pound, quello con l’intro di solo piano
E’ bravo; mentre mi allontano accenna il tema vocale
Cammino.
Si ma: che binario era?
Il 15,
O forse il 16. Dove stanno i tabelloni quando servono?
Si dai,era il 16.
Mancano 10 minuti. Mi viene voglia di fanta; si dai, sti cazzi, ci butto pure 2 euro.
“No fermo, non funziona, e neanche quell’altra; già ci ha fregato i soldi”
Peccato.
Arriva un primo treno, Torino porta nuova. Ok, è questo.
Mi guardo tutte le carrozze, spizzo ogni volto, e niente. Non ci sei. Dove sei?
Mi siedo su una panchina. Accendo una sigaretta. Magari ne deve arrivare un altro; massì, era al 16, non al 15
Mi rianimo: ecco il secondo.
Sarà questo
Aspetto che si fermi, la gente inizia lentamente a scendere: inizio a cercare, guardo di nuovo tutte le carrozze, dentro, fuori.
Percorro in lungo e in largo il treno, la banchina, guardo le facce. Ti cerco
Un ragazzo e una ragazza si abbracciano e poi si baciano
Rosico
E niente. Non c’è nessuno. Tu, non ci sei
Sono tipo disperato, sento che sto per mettermi a piangere. No, contieniti, calmati. E’ finita? E’ finita, chiaro, certo che si.
No cazzo, ti chiamo, non è possibile, non puoi farlo.
Ora ti chiamo. Dove cazzo sei?

E ti vedo spuntare. Un fantasma che si materializza
Col cappuccio calato sulla testa e il trolley a seguire Quanto cazzo sei hip hop…un fantasma che mi viene da, vallo a capire da dove.
Ti vengo incontro. “Ma allora ci sei” mezzo balbetto “Sei venuta…”
Esito. Ti bacio, ti lasci baciare. Esito ancora. Un secondo, due secondi. E con uno scatto nervoso ti abbraccio. Un abbraccio nervoso, quasi a soffocarti, che pian piano allenta, la morsa si fa meno vibrante, diventa caldo.

E di colpo è come se non avessi mai abbracciato nessuno prima. Prima di te non esistevano gli abbracci

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Espansione creditizia ed effetti ciclici

Vediamo ora cosa succede quando l’espansione si esplichi mediante concessione di crediti ai produttori senza che questi trovino una corrispondenza in un aumento di risparmio da parte degli agenti; se, quindi, la maggior facilità di accesso al credito non si verifica a causa di un mutamento nelle preferenze e nelle condizioni di mercato, ma si verifica a causa di una decisione di natura politica circa la necessità di creare delle condizioni di accesso alla liquidità siano più facili (in Prezzi e Produzione Hayek pone esplicitamente l’ipotesi che la Banca Centrale decida di abbassare autonomamente i tassi di interesse, influenzando in questo modo gli operatori di mercato).

La tesi di fondo è che quando l’espansione non trovi corrispondenza in una diminuzione della domanda dei beni di consumo (aumento del risparmio), la serie di fenomeni che si mettono in moto, molto simili a quelli visti nel paragrafo precedente, e che portano all’allungamento della struttura produttiva, non costituiscano una trasformazione stabile, d’equilibrio, con caratteristiche permanenti: “quando il mutamento della struttura era provocato dal risparmio, eravamo giustificati nel supporre che il mutamento nella ripartizione tra beni di consumo e beni di produzione fosse permanente, perché frutto di decisioni volontarie degli individui”1.

Quando invece l’espansione non è sostenuta da un aumento di risparmio, la maggior produzione di beni di produzione (che dovrà implicare in un certa qual misura una diminuzione delle risorse destinate ai beni di consumo, stante la situazione di pieno impiego) avviene non in accordo con le scelte degli individui, nelle vesti di “risparmio forzato”: “i consumatori, a causa dell’accresciuta concorrenza tra gli imprenditori che hanno ricevuto la moneta aggiuntiva, sono costretti a rinunciare a una parte di quanto erano soliti consumare. E questo avviene perché ricevono meno beni in cambio dei loro redditi monetari, non perché essi vogliano consumare meno”2

In questo caso, nel corso del processo di ristrutturazione del sistema produttivo, entreranno in gioco delle forze che tenderanno ad invertire gli effetti che l’espansione monetaria aveva prodotto sui prezzi relativi e sulle quantità prodotte. Gli imprenditori si renderanno conto di aver seguito una politica degli investimenti sbagliata, e procederanno all’eliminazione di questi con conseguente accorciamento del processo; questo è quel che avviene quando sopraggiunge la crisi: la distruzione della quantità di capitale che l’espansione monetaria aveva contribuito a generare.

Prendiamo a prestito le parole di Ludwig von Mises: “il ribasso dell’interesse viene a falsare il calcolo imprenditoriale. Nonostante non ci sia una maggior quantità di beni di capitale disponibili, si includono nei calcoli parametri che saranno conformi solo nel presupposto di aver aumentato le formazioni di beni di capitale. Il risultato, di conseguenza, induce all’errore. I calcoli fanno sì che sembrino profittevoli e praticabili attività che non lo sarebbero se il tasso di interesse non fosse stato ribassato artificialmente mediante l’espansione creditizia. Gli imprenditori si imbarcano nella realizzazione di tali progetti. L’attività commerciale viene stimolata. Comincia un periodo di auge o espansione (boom)”3

Teniamo sempre presente il confronto tra i due casi, quando aumenti il risparmio reale e quando invece questo non accade. Nel primo caso la diversione di risorse dagli stadi vicino al consumo ha un effetto depressivo, diminuisce la domanda di consumo, diminuiscono i prezzi dei beni consumo, e contemporaneamente il saggio di salario reale aumenta relativamente al saggio di interesse; tutti questi effetti rafforzano la tendenza a spostare risorse verso i beni di produzione; nel caso in cui i maggiori investimenti non trovino corrispondenza nel risparmio, non si verifica una diversione di risorse dai beni di consumo: le risorse sono artificialmente aumentate dalle banche, senza alcuna riduzione.

Gli imprenditori, attratti dalle nuove possibilità di profitto che si verificano in un mercato ove la liquidità sia più a buon mercato, si lanciano in nuovi investimenti a più lunga scadenza, e domandano sul mercato risorse per effettuare tali investimenti, in termini di manodopera e prodotti intermedi. Non essendosi liberate risorse dovranno convincere i lavoratori a impiegarsi negli stadi più lontani, aumentando le retribuzioni. La prospettiva di maggior redditività dei processi più lunghi mista alla disponibilità di credito fa si che essi non esiteranno di fronte a questa situazione: “come risultato dell’incremento della domanda di fattori originari di produzione negli stadi più lontani dal consumo, senza che la stessa sia accompagnata da un aumento dell’offerta, è inevitabile che gradualmente si finisca per produrre una progressiva salita nel prezzo di mercato dei fattori produttivi”4

I prezzi dei beni di produzione ed in generale dei beni più sensibili alla variazione del tasso cresceranno, ma rispetto al caso di aumento del risparmio ora aumenteranno, in ragione di quanto detto detto su, anche i prezzi dei beni di consumo, anche se nella prima fase non tanto quanto i primi. L’ondata di benessere e ottimismo creata dall’espansione e sorretta dal credito bancario, dovuta al fatto che realmente si fronteggia una situazione in cui redditi e profitti sia vicino che lontano dal consumo aumentano, andrà avanti e, fintanto che rimanga sorretta dalla disponibilità di credito, gli imprenditori procederanno lungo questa strada.

Con il passare del tempo, crescendo i redditi dei lavoratori a causa dell’accresciuta quantità di moneta di cui dispongono gli imprenditori per gli investimenti, aumenteranno la domanda di beni di consumo (d’altronde non c”è motivo di supporre un cambiamento in corsa delle preferenze temporali, ed ipotizzare che l’aumento di reddito verrà più risparmiato che speso); queste decisioni non incideranno immediatamente sulle scelte allocative degli imprenditori, ma con il tempo porteranno ad inversione del processo di ristrutturazione che stiamo analizzando: allungamento della struttura produttiva vuol dire che cambia la proporzione tra domanda di beni di consumo e domanda di beni di produzione, a favore di quest’ultima; la caduta del saggio interesse provoca uno spostamento in questo senso; quando però il ribasso non sia conseguenze delle preferenze individuali, il processo tende ad invertirsi: i prezzi dei beni consumo cresceranno relativamente ai prezzi dei beni di produzione, e si verificherà un “cambiamento in senso inverso, della proporzione tra domanda di beni di consumo e domanda dei beni di produzione in favore dei primi”5.

Tale fenomeno porterebbe al ritorno a metodi produttivi meno indiretti, a meno che l’aumento delle domanda dei beni di consumo non venga compensato da ulteriori finanziamenti delle banche; e Hayek conferma che è estremamente probabile che avvenga questo; secondo Hayek, però, questa espansione continua dei crediti bancari, volta a finanziare e sostenere gli investimenti dei produttori nei settori più lontani dal consumo non può continuare molto a lungo (per ovvie ragioni, dice), e che, se pure avvenisse “gli altri effetti di un rapido e continuo aumento dei prezzi imporrebbero, dopo qualche tempo, di bloccare questo processo inflazionistico”6

Nel saggio “Capitale e Fluttuazioni industriali”, nel quale replica a un saggio di Hansen e Tout, all’idea di questi secondo cui sarebbe bastato un saggio costante di espansione del credito per garantire una quantità di risorse agli imprenditori tale da consentir loro di ultimare gli investimenti e portare fruttosamente a termine il processo di ristrutturazione della struttura produttiva, Hayek sostiene che, per quanto questo sia possibile, la conseguenza di un’espansione continua del credito porta, prima o poi, a generare delle conseguenze inflattive (in particolare come spinta sui beni consumo e sui prezzi dei fattori produttivi) tali da mettere in moto un processo inverso a quello che aveva incentivato l’allungamento della struttura (o, vista in altro modo, lo spostamento di risorse dagli stadi vicini al consumo a quelli più lontani).

La rincorsa degli imprenditori (che ricordiamo hanno a loro disposizione maggiori risorse monetarie) nei vari stadi per accaparrarsi le risorse produttive spingerà verso l’alto il costo degli stessi; inevitabilmente questa spinta si riverserà sul mercato dei beni di consumo e, complice la diversione di risorse immediatamente volte ad alimentare il flusso verso di questo, il prezzo dei beni di consumo volgerà verso l’alto. La salita dei prezzi al consumo, nel momento in cui diventasse maggiore di quella dei beni di produzione, darà luogo da un lato ad una diminuzione dei salari reali, dall’altro farà diventare comparativamente meno conveniente l’utilizzo di beni capitali rispetto alla manodopera. E’ l’effetto Ricardo di cui abbiamo parlato nella sezione precedente, ma che qui si manifesta in senso opposto: “l’aumento dei redditi dei fattori di produzione fa si che, in termini reali, questi, e in concreto, i salari, diminuiscano, e con questo gli imprenditori hanno un potente incentivo per sostituire, in virtù dell’Effetto Ricardo, macchinari e capitale immobilizzato con lavoratori”7.

Quando vada avanti questo processo, inizierà a diventare sempre più marcata la differenza di profittabilità tra stadi lontani e stadi vicini al consumo, a favore di questi ultimi; le imprese che si erano lanciate in progetti a lunga scadenza inizieranno a subite perdite contabili; non appena il flusso di risorse creditizie inizierà a rallentare, inizieranno alcuni imprenditori a mollare quei progetti; sul mercato si avranno progetti lasciati incompiuti, inizieranno i licenziamenti, le banche inizieranno a soffrire perdite dovute alla mancata restituzione dei prestiti: sta per sopraggiungere la crisi.

Alla fine i nodi verranno al pettine: degli investimenti non realmente vantaggiosi, ma visti come tali a causa della facilità di accesso al credito (che non trovava corrispettivo in un vero risparmio), si riveleranno come tali; in questo tipo di analisi non è possibile fare previsioni sui tempi che occorrono per il generarsi di una crisi di questo tipo; d’altronde entrano in gioco tutta una serie di altri effetti, complementari o di segno opposto, che possono contribuire a prolungare considerevolmente un fenomeno di questo genere; negli ultimi decenni abbiamo assistito a boom della durata nell’ordine anche di più di dieci anni, durante i quali sembrava che tutto sarebbe sempre continuato in quel modo (ottimismo generalizzato, tipico di ogni momento di espansione); ma, anche non potendo prevedere nel dettaglio e quantitativamente, questa teoria sostiene che, necessariamente, ad una fase espansiva finanziata da credito, non può che seguire una crisi, in cui i progetti non redditizi verranno liquidati, con tutte le conseguenze del caso, che anche solo leggendo i giornali saranno ben chiari ai lettori.

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Come già visto nel grafico nella sezione precedente ove descrivevamo un espansione che trovava origine in un aumento reale del risparmio, anche ora partiamo da un’economia in condizioni di crescita nulla in equilibrio intertemporale. Il tasso interesse sul mercato finanziario è quello di equilibrio, e come già in precedenza ha le caratteristiche di tasso naturale. L’espansione ha inizio con l’iniezione di nuova liquidità nei mercati del credito. La banca centrale adotta un interest-rate target che mira al conseguimento di un livello inferiore a quello che si sarebbe avuto senza la sua iniezione di liquidità. Il modo in cui questa cerca di conseguire il suo obiettivo è aumentando l’offerta di fondi prestabili con l’introduzione di credito di nuova creazione. Farà in modo di acquistare titoli in quantità sufficiente da poter pilotare il tasso verso il basso, verso il livello desiderato. In genere misure di questo tipo il tasso viene portato ad un livello inferiore. Il fatto è che azioni di questo tipo non riescono a far diminuire i tassi a lunga scadenza tanto quanto quelli a breve scadenza, senza però riuscire ad eliminare gli effetti perversi di tale espansione creditizia. Più in generale, le banche centrali hanno sviluppato vari metodi per conseguire il risultato, e le considerazioni che ci impegneranno da qui in avanti risultano indipendenti dalle particolari azioni messe in campo dalla Banca centrale per far abbassare il tasso di interesse. Una espansione del credito pilotata mediante una riduzione del tasso di sconto o mediante una riduzione degli obblighi di riserva, producono degli effetti sostanzialmente analoghi, certamente descrivibili allo stesso modo. Producono infatti i medesimi effetti macroeconomici, avendo tutti il fine di creare nuovo denaro, e ripercuotendosi sul tasso di interesse.

Per facilitare il confronto, l’espansione del risparmio che abbiamo visto qualche pagina più sopra, e che trovava origine in un cambio autonomo delle preferenze degli operatori, è esattamente uguale all’espansione artificiale del credito che ci accingiamo ora ad analizzare; lo spostamento della curva di offerta nel grafico dei fondi prestabili è esattamente uguale quindi.

L’espansione così congegnata, invece che creare un nuovo tasso d’interesse d’equilibrio e una conseguente eguaglianza di risparmio ed investimento come accadeva nell’espansione indotta dal nuovo risparmio, genera un doppio disequilibrio per un tasso d’interesse inferiore al tasso naturale. I risparmiatori infatti, che non hanno mutato le loro preferenze in fatto di risparmio, fronteggiando un tasso d’interesse diminuito sono indotti a prestare di meno; i prestatari (chi prende fondi in prestito) ne prendano invece in quantità superiore, stimolati dai minori tassi.

La distanza orizzontale tra l’offerta (di risparmio) e la domanda ( di credito) indica graficamente la quantità di credito fornita dalla banca centrale mediante i suoi interventi.

Rappresenta fondi presi in prestito (e di conseguenza poi trasformantesi in investimenti) che non trovano un corrispettivo effettivo nel risparmio prodotto nella società. L’idea è che gli investimenti reali non possono risultare superiori alla parte di prodotto non consumata (leggasi risparmio); si verifica cioè, nel lessico di Hayek, ormai desueto, il fenomeno del consumo del capitale Dire che l’espansione creditizia va a coprire la distanza tra la domanda e l’offerta come li vediamo nella distanza orizzontale sul grafico non vuol dire che si annulli il problema di tale discrasia. Piuttosto mette da parte il problema, e lo fa soltanto temporaneamente. Aggiungere credito di nuova creazione nel modo che abbiamo detto crea di fatto una sorta di cuneo tra risparmio ed investimento.

Gli effetti immediati sono 1) non si assiste ad una carenza di credito disponibile 2) un boom economico in cui il suddetto problema apparentemente nascosto, generando un mismatch tra risparmio ed investimento si acuisce 3) un inevitabile bust come fine della storia ed inevitabile risoluzione dei problemi.8

Il doppio disequilibrio nel mercato dei fondi prestabili si riflette nei due punti limite sul grafico della frontiera delle possibilità produttive. Risparmiare meno vuol dire consumare di più; ma, fuorviati da un tasso d’interesse artificialmente basso, consumatori e investitori ingaggiano una sorta di tiro alla fune. Se a vincere fossero i consumatori, ci si muoverebbe in senso anti-orario lungo la frontiera fino a raggiungere il vertice ovest. Se a vincere fossero gli investitori, ci si muoverebbe in senso orario, e ci si assesterebbe sul punto limite verso est degli investitori. Con questo vogliamo dire che in un caso sarebbero i consumatori a determinare il punto di equilibrio sulla frontiera, nell’altro gli investitori. Di fatto invece nessuno dei due può determinare il punto in cui si colloca senza la partecipazione dell’altro. Entrambe le scelte, quelle di investitori e consumatori, hanno le loro reali conseguenze.

Graficamente, quindi, la tensione tra questi due punti sulla frontiera, con i consumatori che spingono da una parte e gli investitori dall’altra, fa si che l’economia si spinga al di là della frontiera, combinando entrambi i punti in un punto che conciliano le pretese di entrambe le posizioni.

Avendo definito la frontiera produttiva in termini di sostenibilità dei livelli di output, possiamo pensare che l’economia si muova al di là di quanto teoricamente possibile solo se ipotizziamo che si tratti d’un qualcosa di temporaneo, non duraturo (anche se andrebbe indagato il senso temporale di questa affermazione) C’è la possibilità che per un po’ di tempo l’economia nel suo complesso produca una quantità al di là delle sue possibilità teoriche.

Il cuneo creatosi tra risparmio ed investimento nel mercato del credito e la sorta di tiro alla fune tra i due estremi sulla frontiera si manifesta nell’impatto sulla struttura nel triangolo di Hayek, il quale, come si può vedere dal grafico di fatto collassa, creando una figura non più triangolare; nella parte più sulla sinistra, che indica gli stadi più lontani dal consumo, trova graficamente luogo il malinvestiment (cattivi investimenti), mentre nella parte di destra l’overconsumption (l’eccesso di consumo).

Nel caso di un’espansione guidata da un aumento di risparmio abbiamo visto come gli effetti derivati dalla domanda derivata e dallo sconto temporale agivano nella stessa direzione, producendo uno ristrutturazione sostenibile, tale che portava le risorse liberatesi nei pressi dello stadio del consumo a muoversi verso gli stadi più lontani; il tutto si traduceva graficamente in una diminuzione in senso assoluto della pendenza nel triangolo, la cui ipotenusa risultava alla fine più appiattita. Nel caso dell’espansione guidata dall’espansione nel credito i due effetti lavorano in direzioni opposte. L’effetto derivante dallo sconto temporale, essendo più marcato nei primi stadi, attrae risorse per la produzione di progetti a lungo termine. Il basso tasso d’interesse stimola la produzione di beni di capitale durevoli, lo sviluppo dei prodotti ed altre attività il cui rendimento diventerà tangibile solo in un futuro non immediato.

L’effetto derivante dalla domanda derivata si fa invece sentire maggiormente nei pressi dello stadio finale (consumo), drenando risorse in senso opposto allo sconto temporale, in modo da soddisfare la mancata riduzione nella domanda per beni di consumo. Il triangolo risulta spinto verso i due estremi, come se avessimo allo stesso un allungamento della struttura produttiva (l’ipotenusa diviene più piatta), ed un restringimento della stesso (l’ipotenusa diviene più ripida). Graficamente è chiaro il collasso della figura, che rappresenta l’inevitabilità del sopraggiungere della crisi

1Hayek, F A, 1990, Prezzi e Produzione, pg 49

2Hayek, F A, 1990, Prezzi e Produzione, pg 51

3von Mises L., 1959, L’Azione Umana, p. 656

4De Soto H, Moneta, Credito Bancario e Cicli Economici, pg 242

5Hayek, F A, 1990, Prezzi e Produzione, pg 71

6Hayek, F A, 1990, Prezzi e Produzione, pg 71

7De Soto H, Moneta, Credito Bancario e Cicli Economici, pg 246

8Garrison R, 2005, The Austrian School, pg 32

Azzardo morale e mutui subprime

Passiamo ora a considerare altri fattori che hanno contribuito in maniera rilevante alla crisi finanziaria. Il primo è sicuramente l’intervento del governo federale nel mercato degli immobili.

E’ piuttosto nota anche al grande pubblico il ruolo centrale dei mutui subprime nella crisi del 2008. Il termine indica una forma di credito ipotecario (mortgage) garantito dall’abitazione del debitore. Più in generale, un subprime (subprime loan subprime mortgage, in inglese) è un credito a tasso più elevato per il debitore, e quindi con un rendimento maggiore per il creditore, data la necessità di remunerare il rischio di non vedere rimborsati i propri soldi;un rischio che comunque deve essere limitato dalla garanzia ipotecaria ottenuta sull’abitazione.

Perché il credito resti interessante per il debitore, strutture sofisticate di tassi variabili e di prodotti finanziari complessi potevano permettere di mantenere tassi contenuti all’inizio del prestito. Per i creditori, i prestiti subprime erano considerati come individualmente rischiosi, ma globalmente sicuri e redditizi. Questa percezione poggiava su una crescita rapida dei prezzi del settore immobiliare. I crediti venivano infatti concessi a mutuatari non in possesso di condizioni reddituali e patrimoniali sicure, tali da garantire, con un margine ragionevole di certezza, che avrebbe rimborsato il prestito e corrisposto gli interessi pattuiti. Gran parte del gioco si basava sull’idea che in caso di difficoltà, e con prezzi crescenti degli immobili, l’istituto di credito si sarebbe rifatto rilevando l’immobile e vendendolo. L’espansione dei mutui concessi a persone non provviste di adeguate garanzie è accaduta anche a causa di spinte del governo federale Usa. Tra i vari fattori che hanno determinato tale espansione, L. White ne individua quattro principali: “Il primo è stato l’allentamento dei criteri di garanzia posti dal Federal House Administration (FHA). Il secondo è stato il rafforzamento dello Reinvestment Community Act; il terzo la pressione posta sugli erogatori di mutui dal dipartimento responsabile della casa e dello sviluppo urbano; il quarto è stato l’aver sussidiato, tramite implicita garanzia dei contribuenti, l’espansione dell’acquisto dei mutui da parte delle GSEs (government sponsored enterprises) Fannie Mac e Freddie Mac”1

Per comprendere la successione degli avvenimenti, partiamo dall’ultimo punto, Fannie Mae e Freddie Mac, le due istituzioni di investimento ipotecario americane.

Fannie Mae (il vero nome è Federal National Mortgage Association) è stata creata nel 1938, nel quadro del New Deal di F.D.Roosvelt, con lo scopo di garantire i mutui immobiliare concessi dalle banche e di riscattare le loro ipoteche. Istituzione in origine pubblica, è stata privatizzata nel 1968; nel 1970 è stato creato un altro organismo, Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation): “benchè privati, tali organismi rispondevano alle indicazioni della Casa Bianca (del dipartimento che si occupava del settore immobiliare). Esse beneficiavano di garanzie implicite del governo e di un regime fiscale di favore come contropartita ai loro obblighi di servizio pubblico”2.

Nello specifico, il compito di Fannie Mae e Freddie Mac era di acquistare crediti immobiliari presso le banche che li avevano inizialmente concessi, riunirli in titoli garantiti da ipoteche (MBS, Mortgage-Backed Securities) e venderli. Esse promettevano agli investitori il pagamento del capitale e degli interessi sottostanti anche in caso di fallimento dei mutuatari iniziali

In particolare già nel 2005 Paul Cleveland, professore di Economia al Birmigham-Southern College in Alabama faceva notare come le due GSE avessero accesso ad una linea di credito garantita di 2,25 miliardi di dollari con il Tesoro americano: “tale garanzia permette a queste due compagnie di mantenere costi inferiori per i loro mutui. Sono esentate dall’imposta sul reddito e non devono informare la Sec riguardo le loro attività. Infine, i loro titoli sono classificati come titoli di stato e posso essere detenuti dalle banche come se si trattasse di obbligazioni a rischio minimo”3

Le attività delle due sono così passate da 160 miliardi di dollari nel 1990, a 1770 miliardi nel 2008. Nel complesso inoltre possedevano o garantivano 5400 miliardi di dollari. Era ovvio che con il diminuire dei prezzi, e con l’aumentare delle insolvenze, le due istituzioni iniziassero a registrare perdite rilevanti (14 miliardi solo dal luglio 2007 al luglio 2008) rendendo così necessario l’intervento a sostegno del governo americano. Ma come si è arrivati a tutto ciò?

Il pezzo di storia che ci interessa inizia nel 1977, con il Reinvestment Community Act approvato sotto la presidenza Carter, che ha imposto di tenere in particolare considerazione le minoranze etniche o sfavorite nella concessione dei prestiti.

In nome della lotta alle ineguaglianze economiche e sociali, si è mirato a spingere le banche e gli altri istituti finanziari americani a sviluppare le loro attività nei quartieri meno favoriti. Per una dozzina di anni tale legge non ha creato particolari problemi, ma nel 1989 un emendamento votato dal Congresso ha obbligato le banche a fornire una gran quantità di dati statistici (colore della pelle, livello degli studi, origini socio-economiche…) al fine di conoscere meglio il profilo sociale della loro clientela e l’evoluzione che essa conosceva.

Come fa notare Henry Lepage “nel 1992 queste statistiche sono state utilizzate da taluni accademici di Boston per dimostrare che la distribuzione dei crediti a fini residenziali (housing mortgages) non

era socialmente equa, e che le banche erano responsabili di pratiche “discriminatorie”a scapito delle fasce sociali meno favorite, in modo particolare le famiglie di colore”4.

All’inizio degli anni Novanta, un movimento politico di grande ampiezza ha iniziato a mobilitare il Paese intorno all’idea che ogni americano doveva diventare proprietario della propria casa.

In particolare “a partire dal 1995 le banche che si ritiene applichino criteri contrari agli interessi di queste minoranze diventano passibili di sanzioni, come il vedersi rifiutare un’operazione di fusione, o l’apertura di sportelli. Le banche, rassicurate dalle garanzie offerte da Fannie Mae e Freddie Mac iniziano a prestare a tassi variabili fino al 110% dell’ammontare degli acquisti immobiliari, senza tener troppo conto dei rischi di insolvibilità dei mutuatari”5.

È in quel momento che il ministero per le questioni abitative (l’HUD, Department of Housing and Urban Development) ha deciso di dare la propria garanzia soltanto a prestiti concessi da istituti o banche che accettavano di ridurre le loro esigenze (ad esempio, dando meno importanza ai criteri di reddito e alla capacità di rientrare dal debito, o che non consideravano i precedenti riguardanti l’indebitamento degli individui). Simultaneamente, la RCA è stata modificata: “le associazioni ormai potevano addirittura denunciare alle autorità politiche locali le banche che non facevano abbastanza sforzi per offrire prestiti, specialmente a favore dei clienti meno in grado di rimborsare quanto ricevuto”6

Va poi segnalata l’importanza del FHA (Federal Housing Administration), fondato nel 1934, ed incaricato di verificare che i mutui erogati da società private soddisfacessero determinate condizioni: “Tra le varie cose, in origine si richiedeva che il cliente possedesse almeno il 20% del denaro necessario per acquistare l’immobile. Con il passare del tempo questo requisito fu ridotto. A partire dal 2004 il requisito fu portato al 3% ed erano sul banco proposte di portarlo allo zero”7

È così che negli Stati Uniti si è generalizzata la pratica che consisteva nell’accordare prestiti ipotecari a famiglie le cui garanzie di rimborso non erano tra le più sicure. Le istituzioni di credito hanno tanto più accompagnato questo gioco tanto più il contesto monetario favoriva tutto ciò. In un quadro di abbondanza di liquidità, bassi tassi di interesse e crescita continua dei prezzi immobiliari da molti decenni,sembrava a tutti ragionevole comportarsi in questo modo.

All’inizio Fannie Mae e Freddie Mac erano relativamente poco impegnate sul fronte dei subprime. Per ragioni contabili legate al loro statuto, il vantaggio concorrenziale di cui godevano in rapporto alle altre società di concessione delle ipoteche non le spingeva ad assumere rischi particolari. Ma tutto ciò non faceva i conti con l’HUD e lo spirito di crociata che motivava i suoi dirigenti. Questi hanno preteso da quanti attribuivano crediti di andare sempre più in là nell’alleggerimento dei criteri di eleggibilità dei prestiti.

Delusi dalla crescita troppo lenta della percentuale dei proprietari di abitazioni tra le famiglie più modeste, hanno allora imposto a Fannie Mae e Freddie Mac di rispettare percentuali sempre più alte di prestitisubprime.

Una legge del 1992, stando alla descrizione di Bernanke, “chiedeva alle GSE Fannie Mae e Freddie Mac di destinare una larga percentuale delle proprie attività all’obiettivo di rendere l’accesso alla casa di proprietà il più accessibile possibile”8.

In un articolo sul Wall Street Journal Russell Roberts riporta delle cifre interessanti “ Dal 1996 il dipartimento per la casa (HUD) diede a Fannie e Freddie un esplicito obiettivo da raggiungere: il 42% dei propri mutui finanziati doveva essere destinato a debitori con reddito mediano annuo sotto la media della propria regione. Il target fu portato al 50% nel 2000, e al 52% nel 2005”9

Le 2F – come vengono familiarmente chiamate le due imprese negli Stati Uniti – si sono impegnate a raggiungere tale obiettivo con zelo.

Il 2004 segna il momento a partire dal quale le 2F finanziano la produzione dei subprime in quantità davvero industriale; il momento in cui la bolla si dilata in modo smisurato; il momento in cui tutti i prodotti rivelatesi in seguito non sicuri come si credeva, si diffondono ovunque lungo tutti i canali del sistema finanziario americano e finiscono per contaminare l’economia finanziaria internazionale.

Se nel 2001 i prestiti classificati come subprime rappresentavano meno del 10% delle ipoteche, nel 2006 la proporzione è salita al 23%, e cioè un numero pari ad un terzo dei nuovi prestiti accordati nell’anno per un volume globale di crediti immobiliari di per sé cresciuto. Per il periodo 2005-2007 la percentuale dei subprime viene valutata a più del 40%. Ciò che testimonia una vera esplosione

1White L.H., 2008, How did we get into this financial mess? Pg 5

2Salin P, 2011, Ritornare al Capitalismo per evitare le crisi, pg 25

3Cleveland P, 2005, Freddie Mac: a mercantilistic enterprise

4Lepage H, 2009, Crisi Finanziaria: una lettura alternativa, pg 5

5Salin P, 2011, Ritornare al Capitalismo per evitare le crisi, pg 27

6Lepage H, 2009, Crisi Finanziaria: una lettura alternativa, pg 5

7White L.H., 2008, How did we get into this financial mess? Pg 5

8B Bernanke, 2007,The Community Reinvestment Act: it’s evolution and new challenges

9White L.H., 2008, How did we get into this financial mess? Pg 6

Manipolazione dei tassi di interesse e conseguenze

Per quale motivo secondo Hayek e gli altri autori austriaci un livello così basso dei tassi di interessi ha come conseguenza il prodursi di un boom e di una successiva crisi? In definitiva, osservando l’evoluzione dell’inflazione durante il periodo 2001/2008, questa non è mai stata su livelli preoccupanti (solo verso la fine del 2007 si avvicinava al 5%); l’economia cresceva in maniera robusta, il livello dei prezzi non procurava particolari preoccupazioni.

La Fed sembrava quindi operare davvero in maniera egregia, tant’è che lo stesso Milton Friedman dichiarò, alla scadenza del mandato di Greenspan: “Ora che i 18 anni di mandato sono terminati, io devo confessare che la sua performance mi ha stupito, e che Greenspan aveva ragione. La performance è stata sbalorditiva; non avevamo mai assistito ad un periodo di lunghezza comparabile nel quale la Fed avesse ottenuto dei risultati così brillanti”1.

La BRI, nella introduzione alla relazione del 2009, dichiarandosi stupita per la crisi, affermò che essa aveva colto tutti di sorpresa, e che nessuno se l’aspettava: “come è potuta accadere? La prosperità e la stabilità erano la prova che il sistema funzionava. L’inflazione era bassa e la crescita elevata, ed entrambe erano stabili”2

Leggendo i fatti con lenti austriache, si può sostenere che il basso livello dell’inflazione dei prezzi dei beni finali abbia fuorviato i policymakers. Il problema infatti di ragionare sul livello generale dei prezzi è il non sapere molto circa l’evoluzione sottostante dei prezzi relativi.

Hayek su questo è molto chiaro, quando alla fine della prima lezione di Prezzi e Produzione, quando critica espressamente chi considera obiettivo di politica monetaria il tenere stabile il livello dei prezzi; ogni cambiamento nella quantità di moneta, qualunque sia l’influenza sul livello dei prezzi, deve sempre influenzare i prezzi relativi:

“e poiché non vi può essere dubbio che siano i prezzi relativi a determinare volume e direzione della produzione, quasi ogni cambiamento nella quantità di moneta deve influenza anche la produzione”ed ancora, da un lato “dobbiamo riconoscere che con un livello dei prezzi stabile, i prezzi relativi possono essere modificati da influenze monetaria, dall’altro che i prezzi relativi possono rimanere immutati anche quando il livello dei prezzi varia, dobbiamo abbandonare l’opinione generalmente accettata secondo cui se il livello dei prezzi rimane stabile, le tendenze che portano verso l’equilibrio economico non vengono deviate dalle influenze monetarie, e queste ultime non possono farsi sentire se non provocando una mutazione del livello generale dei prezzi”3

Hayek fa quindi notare come un ciclo di boom e bust si possa sviluppare anche in presenza di sostanziale stabilità dei prezzi; il ciclo opera al di sotto, quando l’aumento nella quantità di moneta cambia la convenienza degli imprenditori nello scegliere dei metodi di produzione più lunghi, maggiormente indiretti usando il linguaggio di Bohm-bawerk (come mettevamo in evidenza nel capitolo sul ciclo, la riduzione del saggio di interesse provoca ipso facto un aumento relativo del saggio di salario reale, aumentando la convenienza a sostituire lavoro con capitale); l’abbassamento del tasso rende poi convenienti progetti di investimento che con un tasso più elevato non lo erano; in special modo progetti la cui durata è più estesa nel tempo.

credito

Seguendo O’Driscoll “Hayek sostiene che in una economia in crescita, una politica monetaria che stabilizzi l’indice dei prezzi al consumo può interferire nell’allocazione delle risorse nel tempo, forzando il livello del tasso di interesse al di sotto di quanto sarebbe viceversa risultato. I prezzi degli asset di lunga durata, quali gli immobili e i beni capitale, si muovono in senso inverso al movimento del tasso di interesse; un basso livello dei tassi si trasla in un prezzo più elevato degli asset, e viceversa”4

Entriamo maggiormente nel dettaglio; anche stando a quanto riportato nella relazione finale della BRI 2009, tale persistenza dei tassi di interesse ad un livello così insolitamente basso ha prodotto rilevanti conseguenze. Innanzitutto un boom del credito, indotto dal basso costo dell’indebitamento. Tra il 2003 e il 2007 il credito negli Usa e nel Regno Unito ha registrato una espansione rispettivamente del 7% e del 10%: “E’ sempre arduo individuare chiari nessi causali, ma in questo caso sembra ragionevole pensare che la disponibilità di finanziamenti a basso costo abbia posto le fondamenta dell’aumento degli acquisti di abitazioni, nonché del drastico incremento dei prestiti rotativi contratti dalle famiglie. Un altro effetto prevedibile dei bassi tassi di interesse è stato quello di accrescere il valore attualizzato dei flussi di reddito generati dalle attività fruttifere, che ha a sua volta innalzato le quotazioni delle attività, contribuendo al boom dei prezzi degli immobili residenziali e dei mercati azionari.”5

Se si considera un indice mondiale delle azioni (come fa T. Polleit in un paper del 2008 “Credit Crisis”), si constata un picco dell’indice a 240 nel 2000 (su una base di 100 nel 1995), un crollo a 120 nel 2003, per poi risalire fino a 280 alla metà del 2007. I prezzi delle abitazioni sono invece saliti, in termini reali, di oltre il 30% tra il 2003 e il 2007, in paesi come gli Usa, il Regno Unito e altri paesi europei.

Un altro effetto importante del livello tassi è nell’incrementare l’incentivo all’assunzione di rischio da parte degli operatori finanziari: “Allorché i tassi di interesse divengono insolitamente bassi, può diventare difficile realizzare i rendimenti promessi da tali contratti. Le società finanziarie

reagiscono quindi assumendo rischi maggiori nella speranza di generare i ritorni necessari a mantenere la redditività […] Di conseguenza, un basso livello dei tassi di interesse accresce

l’assunzione di rischio”6

Tutto ciò (il boom del mercato delle abitazioni, il boom della spesa per consumi finanziata con l’indebitamento e la ricerca di rendimento) ha contribuito a distorcere la struttura macroeconomica di vari paesi. I segnali più evidenti al riguardo sono stati la drastica espansione dell’edilizia residenziale, quella dei consumi di beni durevoli, specie autoveicoli, e quella delle dimensioni

del settore finanziario

L’argomento del saving glut

L’idea che abbiamo portato avanti sin qui, e cercato di mostrare, è che la responsabilità principale della persistenza dei tassi di interesse ad un livello molto basso è da addebitarsi, in ultima istanza, alle autorità monetarie; e, tra tutte, la responsabilità maggiore grava su quella più importante, che con le sue decisioni influenza le decisioni delle altre autorità monetarie, cioè la Federal Reserve.

Sarebbe scorretto non considerare, però, un altro tipo di ipotesi, caldeggiata da alcuni studiosi, e sopratutto da Alan Greenspan e da Ben Bernanke, i quali hanno negato essere responsabilità della Fed il livello dei tassi, e la conseguente bolla del credito, foriera come abbiamo visto della bolla immobiliare ed, in definitiva, della crisi del 2008.

Secondo questa visione, la discesa dei tassi va letta come una conseguenza dell’abbondanza di risparmio; l’affacciarsi a partire dagli anni 90 di nuove potenze economiche sul mercato, in particolare la Cina e le varie “Tigri Asiatiche”, avrebbe riversato sul mercato una quantità di risparmio tale da deprimere il prezzo di equilibrio dello stesso; e questo a causa della fortissima propensione al risparmio sia del pubblico che del privato in questo paese (in Cina, il tasso di risparmio è stazionato per anni su valori pari al 50%).

L’idea quindi è di negare decisamente ogni responsabilità della Fed circa una politica monetaria troppo espansiva, asserendo invece che la causa principe va rintracciata in un “excess of global saving”. In un articolo apparso sul Wall Street Journal a nome dell’ex capo della Fed, potevamo leggere:

The presumptive cause of the world-wide decline in long-term rates was the tectonic shift in the early 1990s by much of the developing world from heavy emphasis on central planning to increasingly dynamic, export-led market competition. The result was a surge in growth in China and a large number of other emerging market economies that led to an excess of global intended savings relative to intended capital investment. That ex ante excess of savings propelled global long-term interest rates progressively lower between early 2000 and 2005”1

In una serie di conferenze avute luogo nel 2005, Bernanke cercò di avvalorare tale tesi. In una lezione tenuta alla Bundesbank di Berlino l’11 settembre del 2007, intitolata “Global Imbalances: Recent Developments and Prospects”, argomentò che la rapida crescita del risparmio nei paesi emergenti era largamente responsabile della sostanziale crescita del deficit di partita corrente degli Usa, della parallela crescita del surplus di partita corrente di tali paesi, e del declino globale dei tassi reali di lungo periodo

Tali fenomeni potevano essere spiegati in parte dall’emersione di una globale abbondanza di risparmio, guidata dalla trasformazione di molte economie emergenti (in modo particolare dei paesi del sud est asiatico e dai paesi esportatori di petrolio) dal ruolo di importatori di risparmio estero, al ruolo di esportatori di risparmio sui mercati di capitale.

In un discorso tenuto il 9 aprile dello stesso anno al Morehouse College di Atlanta, Bernanke ha messo in evidenza come “il flusso netto di risparmio esterno negli Stati Uniti, che era circa l’1% del prodotto interno lordo nel 1995, ha raggiunto il 6% dello stesso nel 2006, per un totale di 825 bilioni di dollari”2

Procede poi collegando il boom nel mercato immobiliare con il flusso di risparmio estero: “le istituzioni finanziarie hanno reagito al surplus di fondi disponibili competendo in maniera aggressiva per accapparsi i risparmiatori, e negli anni immediatamente precedenti la crisi l’accesso al credito per le famiglie e per le imprese è diventato economico e facile da ottenere. Una conseguenza importante è stata l’esplosione della bolla immobiliare negli Stati Uniti, una bolla che è stata alimentata in larga parte dalla rapida espansione dei prestiti sotto forma di mutuo”3


Dicendo che l’abbondanza di risparmio estero ha prodotto l’abbassamento dei tassi, ed in generale una notevole facilità di accesso al credito da parte degli agenti, Bernanke e Greenspan di fatto affermano che il fenomeno della bolla e della successiva crisi non è in nessun modo imputabile a comportamenti erronei della Fed.

Una visione come quella ora prospettata interpreta il tasso di interesse di mercato come determinato dall’incontro dell’offerta globale di risparmio e delle domanda di investimenti. Il che, a nostro parere, ed in base alla teoria che abbiamo esposto si qui, ha certamente un senso; ma quando si parli di tasso di interesse naturale; più arduo è sostenere che il tasso di interesse, specialmente quando parliamo di tassi di breve/medio termine, possa essere solo il risultato delle forze reali; affermare questo significa dire che i fattori monetari non giocano nella determinazione di tale livello un ruolo importante, o ancor di più non lo giocano affatto.

Può una simile cornice teorica essere realistica? Secondo noi no. Come dice Borio “è più conveniente guardare ad essi [i tassi di interesse] come frutto dell’interazione tra la funzione di reazione della Banca Centrale e le aspettative del settore privato , e le preferenze incorporate nei mercati finanziari. Prendendo come dato il tasso di interesse risk-free, il livello di breve periodo è largamente determinato dalle decisioni di politica monetaria, mentre il resto della struttura dei tassi riflette le aspettative di mercato circa l’evoluzione stessa dei tassi di breve termine (e quindi le future decisioni di politica monetaria) più un premio al rischio”4.

Nello schema teorico che abbiamo sin qui descritto, il formarsi della bolla e la successiva crisi è inteso come il prodotto del conflitto tra tasso di interesse di mercato e tasso di interesse naturale, nel quale il primo è sostanzialmente pilotato dalle autorità monetarie, mentre il secondo riflette (per quanto nessuno possa osservarlo, e non si possa sapere in maniera diretta se esso si pone in linea o in contrasto con i valori di mercato) le preferenze degli agenti e i valori reali del sistema economico (come dice Wicksell “il tasso di interesse che si determinerebbe se non ci fosse utilizzo di moneta, e se tutti i prestiti fossero effettuati sotto forma di beni di capitale reale”).

low interest rates

Pensare come fanno Greenspan e Bernanke che la discesa dei tassi sia frutto dell’aumento del risparmio, ossia di un cambiamento nei dati reali del sistema, implica pensare che esso vada inteso come un fenomeno di mercato; e se questa è una valida approssimazione, la conseguenza è il pensare che il tasso di interesse di mercato, nel periodo che stiamo considerando, si è mosso non in contrasto (troppo basso secondo Hayek e gli austriaci) bensì in linea con i valori sottostanti, cioè con il tasso naturale.

Il problema con cui ci confrontiamo è quindi: come possiamo stabilire se il tasso di mercato e quello naturale sono stati in linea l’uno con l’altro o meno? Come già dicevamo il tasso naturale, in definitiva, è un costrutto intellettuale, e non è osservabile. La risposta dipende essenzialmente dall’osservazione dei fenomeni che uno si attende di osservare nel momento in cui si verificasse una deviazione sostanziale e duratura dei due tassi. Tale risposta, come è evidente, è dipendente da che tipo di modello utilizziamo. Se il nostro modello di riferimento è quello che abbiamo mostrato nella prima parte, il modello cumulativo di Wicksell, o anche certi modelli “New-Keynesian”, la risposta è semplice: si guardi cosa succede all’inflazione. Se c’è inflazione, allora si è in presenza di uno scarto (positivo) tra tasso naturale e tasso di mercato. Da questo punto di vista, i due tassi, nel periodo pre-2008, sembrerebbero esser stati in linea (o perlomeno non distanti l’uno dall’altro), dal momento che non si è assistito a grossi fenomeni inflattivi, con un periodo invece di crescita sostenuta e di bassa crescita del livello dei prezzi.

Se invece non ci fermiamo solo a considerare come sintomo la crescita dei prezzi dei beni di consumo, ma ammettiamo la possibilità che il gap tra tasso naturale e tasso di mercato si manifesti in altri, possiamo provare a considerare altri fattori di squilibrio come ad esempio il fatto che il primo decennio degli anni 2000 ha visto il verificarsi di uno dei più grandi boom del credito di sempre; oppure la vertiginosa crescita del valore degli asset sui mercati finanziari, o ancora la rapida crescita dei valori di mercato degli immobili; se considerassimo questi fattori, allora potremmo in quest’ottica pensare che la crisi finanziaria possa essere letta come il segnale che il tasso di mercato è stato tenuto per troppo a lungo su livelli significativamente inferiori al tasso naturale.

E se per Wicksell l’inflazione era l’inevitabile risultato di un gap tra tasso naturale e di mercato, per Hayek tale gap si traduce in un fenomeno inflazionistico propriamente detto solo a certe condizioni, ed alla fine del periodo di espansione economica; mentre la vera conseguenza si ha nella distorsione dei prezzi relativi, in particolare tra i prezzi dei beni consumo e dei beni di investimento.

Parlando in termini più generali: non è detto che si debba aderire alla teoria Hayekiana, ed è quindi lecito utilizzare altri schemi interpretativi; quello che però crea dubbi circa il potere esplicativo della tesi del “saving glut” è proprio il suo essere usata come spiegazione della crisi. Ammettendo che sia vero quanto gli autori sostengono, cioè che l’abbondanza di risparmio ha fatto si che i tassi scendessero e diventasse relativamente più facile e meno costoso l’accesso, quello che ci chiediamo è: per quale motivo questo fenomeno dovrebbe essere il fattore scatenante d’una crisi finanziaria?

Quello che vogliamo dire è: se tale tale fenomeno è la conseguenza di un adeguamento dei prezzi ad una mutata situazione nel mercato dell’offerta del credito, perché un mutamento di questo tipo dovrebbe essere foriero di un crash devastante come quello cui abbiamo assistito nel 2008?

Come ben dice Borio: “una volta riconosciuto che la visione dell’ES [excess saving] assume che il tasso naturale e il tasso di mercato solo stati in linea l’uno con l’altro, ci si può interrogare circa la sua coerenza interna nella capacità di spiegare la crisi finanziaria. Se infatti la riduzione del tasso di mercato è spiegata come frutto dell’agire delle forze fondamentali sottostanti, tale comportamento va inteso come volto a mettere in equilibrio il bilancio globale di risparmio ed investimento, e teso a riequilibrare l’economia mondiale. Perché, allora, le conseguenze macroeconomiche relative a tale spostamento, sarebbero viste come problematiche? Vale anche la pena di notare che prima dello scoppio della crisi, tali squilibri globale erano letti in modo benigno, come un modo di mettere in equilibrio chi aveva da offrire risparmio con chi aveva bisogno di utilizzarlo”5.

1Riesman, Credit Expansion, Crisis, and the Myth of the Saving Glut pg 14

2Riesman, Credit Expansion, Crisis, and the Myth of the Saving Glut pg 15

3Riesman, Credit Expansion, Crisis, and the Myth of the Saving Glut pg 15

4Borio, 2011, Global imbalances and the financial crisis: Link or no link? Pg 21

5Borio, 2011, Global imbalances and the financial crisis: Link or no link? Pg 23

La rappresentazione grafica degli effetti d’un incremento del risparmio

Garrison, nel suo libro “Time and Money”, oltre che in vari articoli, riassume quanto detto fino ad ora nel complesso di tre grafici che riproponiamo qui in basso. Partendo dall’alto sulla sinistra, il primo grafico è la versione ad assi invertiti del triangolo di Hayek, che il nostro propose per la prima volta nelle lezioni londinesi che diedero poi luogo al libro, di cui abbiamo discusso, Prezzi e Produzione. Le ordinate del triangolo misurano, usando le parole di Hayek “il valore della produzione corrente dei beni consumo”1, mentre le ascisse misurano lo svilupparsi temporale della struttura produttiva; è una rappresentazione schematica di come si arriva ai beni di consumo a partire da quelli che Hayek definisce “mezzi originari di produzione”, cioè terra e lavoro.

1

Il fatto che la figura sia un triangolo indica che, in questo tipo di semplificazione, i mezzi vengono impiegati in modo continuo lungo l’intero processo di produzione.

L’area del triangolo rappresenta allora “la totalità degli stadi successivi attraverso cui passano le diverse unità dei mezzi originari di produzione prima di diventare maturi per il consumo. Essa rappresenta anche la quantità totale dei prodotti intermedi 2 che devono esistere in ogni istante per assicurare la produzione continua dei beni di consumo”3.

In alto sulla destra abbiamo il grafico della frontiera della produzione, il quale dipinge le combinazioni tecnicamente sostenibili di consumo ed investimento con pieno impiego dei fattori di produzione. Quando ci si trovi sulla frontiera, ed in condizioni di pieno impiego, si ha che risulta impossibile ottenere maggiori investimenti senza diminuire contestualmente il consumo, e viceversa. Il che è perfettamente coerente con le ipotesi hayekiane, secondo cui “la domanda di beni di consumo si muove in direzione opposta alla domanda di beni di produzione, e lungi dall’avere un effetto cumulativo tende a controbilanciarla nella direzione opposta”4

Il grafico in basso a destra rappresenta il mercato dei fondi mutuabili; è il mercato che tramite il tasso di interesse mette in equilibrio risparmio ed investimento; le curve di domanda ed offerta sono quelle cui siamo abituati dalla manualistica, l’offerta di risparmio è crescente all’aumentare del tasso, mentre la domanda di fondi per l’investimento aumenta al diminuire del tasso.

Nel complesso dei tre grafici vediamo che cosa succede quando si verifica un cambiamento delle preferenze temporali come quello che abbiamo fino ad ora descritto, cioè quando i soggetti decidono di consumare di meno. Questo si traduce nello spostamento verso destra della curva di offerta di risparmio, il che porta il tasso di interesse di equilibrio a diminuire, e la domanda di fondi destinati all’investimento ad aumentare; ad un tasso di equilibrio inferiore rispetto a quello precedente si ha un aumento degli investimenti; tale aumento ha come controparte la necessaria diminuzione del consumo; e tale diminuzione è evidenziata nel grafico della frontiera produttiva, dove ci si sposta su un nuovo punto di equilibrio che prevede più investimento e meno consumo.

In conseguenza di tutto ciò la forma del triangolo di Hayek muta, cambia l’inclinazione dell’ipotenusa, che diviene più piatta; il che sta a significare la riorganizzazione della struttura produttiva, che diviene più estesa, più produttiva.

1Hayek, F A, 1990, Prezzi e Produzione, pg 39

2Hayek chiama prodotti intermedi i beni di produzione che non sono mezzi originari di produzione, ma che si trovano tra questi e i beni di consumo

3Hayek, F A, 1990, Prezzi e Produzione, pg 40

4Von Hayek, F, 1934, Capitale e Fluttuazioni Industriali da “Prezzi e Produzione” pg 189

Effetti del risparmio volontario sulla struttura produttiva

Procediamo ora a spiegare cosa comporta nel dettaglio come una diminuzione del tasso sociale di preferenza temporale, e il corrispondente incremento del risparmio che questa comporta, si traduca in una modifica della struttura produttiva, che diviene più lunga e produttiva.

L’esempio che propone Hayek, mutuandolo dalla Teoria Positiva del Capitale di Bohm-Bawerk 1, è di supporre un cambiamento nelle preferenze degli individui, che li porti a non consumare più interamente il loro reddito netto, bensì a risparmiarne (ed investirne) un quarto: “Sebbene sia altamente improbabile che questo caso si verifichi nella realtà, sto deliberatamente discutendo il caso forte in cui il risparmio implica una riduzione della domanda di tutti i beni di consumo, perché è proprio in questo caso che molti trovano difficile comprendere come una riduzione generale nella domanda di beni di consumo possa portare ad un aumento degli investimenti”2.

Ricordiamo le ipotesi che pone Hayek alla sua argomentazione: 1) si suppone che il sistema economico si trovi in equilibrio stazionario 2) piena occupazione del lavoro e degli impianti 3) stazionarietà dei dati esogeni (conoscenze tecniche in primis, popolazione, risorse produttive ecc) 4) flessibilità dei prezzi, dei fattori di produzione e loro piena mobilità.

La prima cosa da capire è come la maggior quantità di risparmio disponibile sul mercato si riverbera sulla struttura produttiva; ovverosia, in quale modo questo mutamento agisce sui prezzi (o meglio, sui margini di prezzo), e come tali modifiche dei prezzi portino le risorse, capitale e lavoro, a spostarsi dai settori produttivi comparativamente meno profittevoli a quelli ora più profittevoli.

Il primo effetto, connesso all’ipotesi che gli agenti produttivi decidano di risparmiare ed investire una parte maggiore del proprio reddito è che “si produrrà un aumento della domanda di beni produzione ed una riduzione della domanda di beni di consumo; questo porterà ad un aumento relativo dei prezzi dei primi ed una caduta relativa dei prezzi dei secondi”3.

I prezzi dei beni di produzione non aumenteranno in modo uniforme, né cresceranno senza eccezione. Esistono infatti beni specifici, che possono essere utilizzati solo (o prevalentemente) in certi settori, e beni non specifici, utilizzabili in modo più o meno produttivo lungo larga parte dei settori (o degli stadi di produzione, stando alla terminologia di Bohm-Bawerk); chiaramente una variazione del tasso di interesse agirà diversamente a seconda della tipologia di beni, ed a seconda di quali stadi produttivi garantiscano un utilizzo profittevole.

Come abbiamo già detto la minor quantità di risorse che si riversano sul mercato dei beni di consumo produrrà una tendenza alla riduzione dei prezzi di vendita di questi ultimi; questo avrà un effetto deprimente sugli stadi produttivi immediatamente precedenti quello del consumo: “una diminuzione nella domanda per i beni del primo ordine ha una diretta ricaduta sui beni del secondo ordine. La domanda di chicchi di caffè si muove nella stessa direzione della domanda per il bene finito caffè. In termini più generali, la domanda di input che sono in prossimità temporale dei beni di consumo si muove con la domanda di output. La domanda di beni del secondo ordine è una domanda derivata”4

I prezzi degli stadi immediatamente precedenti il consumo cadranno, ma meno di quanto succede per quest’ultimo. Questo equivale ad un restringimento dei margini di prezzo tra i due ultimi stadi. Tale restringimento, come fa notare Hayek, tende a creare una disparità tra i profitti conseguibili: gli stadi più vicini al consumo diventano meno profittevoli, mentre diventano più convenienti quelli più lontani. In ragione di questo fenomeno si tenderanno a liberare risorse, che andranno a ricollocarsi lungo la struttura produttiva verso gli stadi più lontani.

La cosa che è fondamentale comprendere è che quel che vale per la singola industria non vale per l’industria nel suo complesso; come fa notare Hayek: “mentre il livello relativo della domanda di attrezzature da parte di una singola industria dipenderà, ovviamente, dalla domanda del prodotto di quella industria, non è certamente corretto affermare che la domanda complessiva di beni capitale è determinata direttamente dal livello della domanda dei beni di consumo”5.

La caduta del livello della domanda nei beni di consumo ha sicuramente un effetto depressivo; ma questa è solo una parte della storia, quella che Garrison chiama “effetto della domanda derivata”.

2

La seconda parte è quella che chiama “effetto dello sconto temporale”, e deriva dal fatto che un aumento del risparmio si traduce in una riduzione del tasso di interesse, e questa riduzione ha degli effetti più o meno marcati a seconda che il bene sia vicino o lontano dallo stadio del consumo: “Nel verificare i mutamenti relativi nella domanda di beni del primo ordine e di beni del secondo ordine, l’effetto di sconto temporale è debole, e sostanzialmente ininfluente rispetto all’effetto della domanda derivata. La domanda di caffè e di chicchi di caffè cadono pressapoco nella stessa misura. L’effetto di sconto inizia a farsi sentire, ed aumenta tanto più, quanto più saliamo nell’ordine dei beni”6.

Quel che Garrison qui vuole dire è che l’abbassamento del tasso di interesse genera una convenienza ad investire risorse in processi produttivi più lunghi, o, che è la stessa cosa, l’abbassamento del tasso di interesse aumenta il valore di quei beni (capitale, ma anche di consumo durevoli) in maniera tanto più pronunciata quanto più la loro durata è elevata (cioè tanto più lontani si trovano dal consumo). E la cosa è ovvia: il valore di un bene capitale tende ad approssimarsi al valore scontato delle sue rendite future attese, e aumenta quando il tasso che utilizziamo per scontarlo diminuisce.

Ipotizziamo che il tasso di interesse si dimezzi, passando dal 10% al 5%: il valore attuale di una rendita unitaria perpetua scontata al 10% vale 10, scontata al 5% vale; 20 il valore, in questa approssimazione, raddoppia (ovviamente a parità di rendimenti attesi). Quello che vediamo poi, uscendo dal caso scolastico di rendita perpetua, è che l’incidenza del ribassamento del tasso di interesse tende ad incidere sul valore tanto più quanto più ampio è il periodo temporale sul quale effettuiamo lo sconto; su un bene che dura 10 anni l’effetto sarà più pronunciato rispetto a quello che vale su un bene che ne duri 5.

Il ribassamento del tasso di interesse, in questo caso prodotto da un cambiamento circa le preferenze temporali, fa si che il prezzo di mercato dei beni capitali tenda ad incrementarsi: “i beni di capitali che già si utilizzavano sperimentano così un sensibile aumento del loro prezzo come conseguenza del ribasso del tasso interesse, il che darà luogo ad una convenienza circa una loro produzione in quantità più elevata”7.

Il primo effetto del ribassamento del tasso è quindi quello che Huerta de Soto definisce “ampliamento orizzontale nella struttura dei beni capitale”; nel senso che si verifica un aumento nella produzione dei beni capitali già esistenti.

Simultaneamente, e coerentemente con quanto dice Bohm-Bawerk (e che abbiamo già evidenziato precedentemente nella parte riservata all’economista austriaco) il ribasso del tasso di interesse rende profittevole l’introduzione di tecniche di maggior lunghezza che prima non lo risultavano; da un lato il tasso influenza le decisioni delle imprese in quanto fattore di costo diretto (infatti ora prendere denaro in prestito, o rinunciare al suo investimento in attività alternative, costa di meno); ma l’effetto principale è sui valori prospettici, e nel mettere in moto uno spostamento di risorse ( e di domanda) verso i beni capitali: “pensare all’interesse solo come fattore di costo significa trascurare la sua principale influenza sulla produzione. Quel che è molto più importante è l’effetto che esso esercita sui prezzi attraverso quello sulla domanda di prodotti intermedi e sulla domanda dei fattori che servono a produrli. I prezzi dei prodotti intermedi si adeguano proprio in seguito a questi cambiamenti nei costi che l’interesse provoca facendo crescere i prezzi dei fattori che sono molto richiesti nei primi stadi rispetto a quelli che, in quegli stadi, sono meno richiesti”8.

Il grafico qui su riportato, e tratto dall’articolo citato di Roger Garrison, evidenzia schematicamente quanto detto fino ad ora: ipotizzando una struttura produttiva divisa in 10 stadi di produzione, la diminuzione della domanda di beni di consumo domina come effetto nei primi 5 stadi, andando via via diminuendo; l’aumento del risparmio, inteso negli effetti che abbiamo descritto, inizia a farsi sentire dal sesto stadio in poi, essendo massimo alla fine (cioè quando massima è la distanza temporale dal consumo, cioè quanti maggiori sono gli stadi attraverso cui si deve virtualmente passare per arrivare sul mercato dei beni finali).

Parallelamente all’influenza sul tasso di interesse dobbiamo mettere in evidenza l’effetto che un aumento del risparmio hai sui salari reali; se quanto abbiamo detto finora è corretto, la riduzione dei prezzi dei beni di consumo produce, ceteris paribus, un aumento dei salari reali; fermi restando i salari nominali, i lavoratori avranno la possibilità di acquistare un quantitativo maggiore di beni servizi.

Questo cambiamento nel saggio di salario reale (indotto qui dal risparmio) fa si che diventi profittevole sostituire mano d’opera con beni capitale.

Come spiega chiaramente Marina Colonna: “la teoria di Hayek presuppone che i produttori siano guidati, nelle loro scelte sull’impiego di metodi produttivi più o meno intensivi di capitale, dalla relazione che in ogni momento si determina tra saggio d’interesse monetario e saggio di salario reale”9.

Hayek chiama questo effetto “Effetto Ricardo” (rispondendo in realtà a chi l’avevo chiamato “effetto Hayek”, ricordando la primogenitura dell’economista inglese), ed a partire dagli studi del 1939 ne fa uno dei cardini della sua analisi del ciclo economico.

Egli spiega che “con alti salari reali e con un ridotto tasso di profitto l’investimento si materializza in forme molto intensive di capitale: gli imprenditori tenteranno di far fronte agli alti costi del fattore lavoro introducendo nuovo capitale immobilizzato che permetta loro di contrattare meno fattore lavoro – la tipologia di macchinari che è profittevole usare quando ci si trova in condizioni di basso tasso del profitto e basso tasso di interesse”10

Per tutte le ragioni che abbiamo fin qui esposto dovrebbe esser chiaro perché secondo Hayek ( e secondo gli austriaci dopo di lui) un aumento del risparmio produce un allungamento del periodo medio di produzione (nella terminologia di Bohm-Bawerk) o, che è lo stesso, una ristrutturazione della struttura produttiva che, una volta terminata la transizione, sarà divenuta più intensamente capitalistica, più produttiva, in virtù del fatto che con più capitale i fattori di produzione originarisono messi nelle condizioni di produrre di più e meglio.

1“ogni individuo consuma, in media, i tre quarti del proprio reddito, e risparmio l’altro quarto, così ovviamente si verifica una caduta nel desiderio di comprare beni di consumo e nella domanda di questi” da The Positive Theory of Capital, pg 112

2Hayek, F A, 1990, Prezzi e Produzione, pg 46

3Hayek, F A, 1990, Prezzi e Produzione, pg 63

4The Austrian School,” in Brian Snowdon and Howard R. Vane,Modern Macroeconomics: Its Origins, Development and Current State. Aldershot, England: Edward Elgar, 2005 pg 13

5Von Hayek, F, 1934, Capitale e Fluttuazioni Industriali da “Prezzi e Produzione” pg 188

6The Austrian School,” in Brian Snowdon and Howard R. Vane,Modern Macroeconomics: Its Origins, Development and Current State. Aldershot, England: Edward Elgar, 2005 pg 13

7De Soto H, Moneta, Credito Bancario e Cicli Economici, pg 220

8Hayek, F A, 1990, Prezzi e Produzione, pg 67

9Colonna, M 1990, Introduzione a “Prezzi e Produzione:Il dibattito sulla moneta “pg XLI

10Von Hayek, F, 1939 “Profit Interest and Investiment,, pg 39